Разрыв в доходностях бондов в России вырос из-за ставок и налогов
Из-за роста ключевой ставки и планируемого ужесточения налоговой политики инвесторы забирают деньги из более прибыльных, но и более рискованных бондов. Это приводит к увеличению разницы доходностей между бумагами разных эшелонов
Со второго квартала в России начала быстро расти разница между доходностями по облигациям эмитентов первого эшелона (с высоким кредитным рейтингом) и третьего эшелона (высокодоходные, или «мусорные» облигации, рейтинг ВВВ и ниже, купон — как минимум на 5 п.п. выше ключевой ставки Банка России), указывает рейтинговое агентство АКРА в бюллетене долгового рынка за второй квартал.
Инвесторы выходят из низкорейтинговых бумаг на фоне жесткой денежно-кредитной политики Банка России и анонсированного повышения налога на прибыль корпораций, что повышает доходности «мусорных» бондов, объясняют опрошенные РБК эксперты.
Во втором квартале 2024 года доходности по всем облигациям стали расти на фоне ожиданий дальнейшего ужесточения регулятором денежно-кредитных условий, отмечает АКРА. ЦБ несколько заседаний подряд давал рынку жесткие сигналы, а в июле впервые в текущем году повысил ключевую ставку — с 16 до 18%. «Индексы доходностей для первого эшелона выросли на 186 б.п. относительно средних значений первого квартала, для второго эшелона — на 216 б.п., для третьего эшелона — на 222 б.п.», — приводит данные АКРА.
Одновременно с ростом доходностей стали расти и спреды между доходностями по облигациям эмитентов с наивысшим кредитным рейтингом и эмитентов из других эшелонов, обратили внимание в АКРА. Этот тренд заметно обозначился к концу второго квартала, указали в агентстве.
Например, 24 июня 2024 года средневзвешенная эффективная доходность по высокодоходным облигациям составляла 23,63%, а по бондам первого эшелона — 18,9%, следует из графика, приведенного в бюллетене АКРА. То есть разница в доходностях между двумя классами бумаг составила более 4,7 п.п. В первом квартале максимальная разница в доходностях между качественными и «мусорными» бондами составляла около 3 п.п.
В третьем квартале ситуация не улучшилась. Так, 2 сентября 2024 года доходность облигаций эмитентов с низким рейтингом составляла 25,86%, а доходность качественных бумаг — 20,52%, следует из данных индексов Cbonds. То есть разница между доходностями бумаг составила 5,34 п.п.
Почему растет разница в доходностях бумаг
«Указанное расширение спредов, вероятно, связано с переоценкой рисков корпоративного долга на фоне анонсированных изменений в фискальной политике (в частности, повышения налога на прибыль), трудностей с проведением международных расчетов на фоне ужесточения санкционного режима, а также усилившихся ожиданий дальнейшего повышения ключевой ставки ввиду ускорения инфляции», — пишут аналитики АКРА.
Высокая ставка и ее потенциальное дальнейшее повышение — вполне осязаемый риск для закредитованных компаний, согласен старший инвестиционный советник сервиса «Газпромбанк Инвестиции» Давид Григорьев. Особенно это касается компаний малого и среднего размера, которые как раз имеют более низкий кредитный рейтинг или не имеют его вообще. «Поэтому мы с предельной осторожностью относимся к небольшим компаниям с высокой долговой нагрузкой, которые не смогут обойтись без рефинансирования долга, и делать это им придется под более высокий процент», — говорит Григорьев. «У более крупных компаний и переговорная позиция с кредиторами сильнее, и ставки, по которым они привлекают финансирование, в целом ниже, часто у бенефициаров есть опции поддержать бизнес», — объясняет эксперт.
Кроме высоких ставок риском для компаний второго эшелона и ниже является и рост расходов на уровне себестоимости и заработной платы, добавляет портфельный управляющий УК «Альфа-Капитал» Артем Привалов. «Из-за роста данных затрат (себестоимость, заработная плата, проценты по кредитам и прочие расходы) компаниям станет существенно сложнее обслуживать текущий долг. Фактически при такой ставке минимальный уровень операционной рентабельности должен быть 25%, чтобы зарабатывать хоть какую-то прибыль. В противном случае бизнес будет работать просто на обслуживание кредитов», — поясняет эксперт.
Если бы ключевая ставка была быстро снижена, отрицательный эффект для компаний с низкими кредитными рейтингами был бы минимальным, рассуждает аналитик УК ПСБ Евгения Нестеренко. «Поскольку этого не произошло, инвесторы пересмотрели требуемые доходности по бумагам с более низкими кредитными рейтингами», — констатирует она.
Что касается влияния проблем с трансграничными платежами и повышением налоговой нагрузки, то для небольших компаний они менее значимы, чем высокие ставки, продолжает Привалов. «Налоговая нагрузка не столь важна, так как выплаты процентов идут прежде, чем налог на прибыль», — объясняет он. По наблюдениям экспертов, во втором квартале массовый отток инвесторов случился не только из высокорисковых бондов, но и в целом из активов с более высоким уровнем риска, в том числе из акций.
Каковы риски для высокодоходных облигаций
«В условиях жесткой денежно-кредитной политики, проводимой Банком России, риски рефинансирования ранее выпущенных обязательств остаются повышенными для компаний, имеющих низкие показатели ликвидности и покрытия долговой нагрузки», — констатируют в АКРА. Но общий уровень дефолтности на рынке корпоративного долга остается низким, что говорит об ограниченном влиянии роста процентных ставок на финансовую устойчивость эмитентов в течение последних отчетных периодов, добавляют там. Аналитики агентства не прогнозируют значительного роста количества дефолтов на рынке облигаций до конца 2024 года.
Эксперты, опрошенные РБК, видят существенные риски и на 2024-й, и на начало 2025 года. На рынке уже есть дефолты, но пока среди эмитентов высокодоходных бумаг, отмечает главный аналитик долговых рынков брокерской компании «Регион» Александр Ермак. По данным АКРА, с начала года произошли дефолты по облигациям, выпущенным ООО «КИВИ Финанс», АО «О1 Пропертиз Финанс», ООО «Завод КриалЭнергоСтрой» (ООО «Завод КЭС») и ООО «Ника».
«В случае сохранения (после повышения) ключевой ставки Банка России в течение продолжительного времени (до середины или конца 2025 года) можно ожидать в 2025 году роста проблем с обслуживанием и рефинансированием публичного долга у компаний с относительно низким кредитным качеством (с низкой рентабельностью и высокой долговой нагрузкой, которая имеет краткосрочный характер)», — прогнозирует Ермак. Вероятность дефолтов в 2024 году уже высокая, а в 2025-м вырастет еще, так как экономике тяжело при таких ставках, неэффективный бизнес будет постепенно уходить с рынка или реструктурироваться, согласен Привалов.
Нестеренко скорее ожидает роста числа дефолтов в следующем году. «Подушка, накопленная в «хорошие времена», позволяет компаниям пока не иметь рисков разрыва ликвидности. Наибольший риск дефолтов вероятен в первом полугодии 2025 года, так как все эффекты будут полностью отражены в денежных потоках и новые заказы при замедлении экономики уже не смогут компенсировать дорогое привлечение в нужном объеме у компаний с низкими рейтингами», — объясняет она.